10 月 30 日晚，中国中免素雅公布了 2024 年 1 季度财报。照例营收和净利润等关键数据在先前在事迹快报中已有公布，且历来 A 股季报增量信息有限，海豚投研这次就仅作一个简要快评：

1. 三季度公司总收入 118 亿元，同比跌幅进一步扩大到 21.5%。据公司说明注解本季收入跌幅加快扩大，主如果受到九月份台风 “频发” 的影响，以及须生常谭的耗尽意愿不及的问题。

皆集商务部公布的离岛免税销售数据，三季度购物东谈主次同比下降了 27%，高于上季-18% 的降幅，可见台风确乎影响了耗尽者入岛耗尽。不外天然东谈主流下降，但受益于东谈主均耗尽金额的触底回升，离岛免税耗尽额的同比降幅较上季骨子是缩窄了约 4pct 到-36%。天然十足来看仍异常疲软，但边缘上骨子是稍有改善趋势的。

相关词中免的营收跌幅却是环比扩大的，可能的说明注解有公司的机场等其他渠谈销售受台风可能影响更严重，八成一个更坏的可能是中免在丢失离岛免税阛阓的份额。

2. 营收加快下滑外，让问题更严重的是，中免的毛利率本季也环比缩窄了 1.9pct，毛利润额同比减少 27%，下落幅度较营收进一步放大。而营销费尽管同比减少了超 5 亿元（-19%）。但由于收入跌幅更大，营销费率因分母走低、反而环比增长了 0.6pct。最终使得毛销差利润率环比下降了整整 2.5pct 到 13.7%，毛销差额同比下滑了 36%，超 1/3。耗尽不景气导致毛利承压收缩的同期，又必须督察营销参预以引诱客户，堕入了欲罢不可的恶性轮回。

3.在外部策划环境越发劳作的情况下，由于国企的里面用度科罚比拟僵硬、不易相易的特色，则失去了靠里面强力控费来守住利润的 “独一长进”。具体来看，税金开销环比执平、科罚用度更是反而环增 0.1 亿。已成利润蹙迫孝敬的利息&汇兑净收入本季也环比减少了 1.5 亿。最终中免本季度归母净利润只是 6.4 亿，同比腰斩了 53%。收入、毛利、净利逐层跌幅不停扩大。

海豚投研不雅点：

中国中免从当初 “内轮回” 时期也曾最亮眼的零卖方向指引，当今可谓在不停地向下蹂躏底线。一方面，当今住户耗尽意多数愿不高，典型可选的免税耗尽本就首当其冲；又因为收支境的缓缓复原，出境购物和国外直邮的复苏则进一步消解了离岛免税和机场免税的稀缺性；以至从本季的财务数据来看，中免在国内免税的十足引导地位可能也由于派司的裁减，在恬逸松动。

天然近期市内免税的摘要性战术一经出台，但离业务大领域跑通仍需时日、室内免税的 TAM 足不及以弥补离岛免税限制的萎缩也仍需考据，属于远水难救近火。免税行业当今可谓举目四顾难寻救星。

估值角度，天然公司据最高点已跌去 8 成过剩，但由于公司单季利润从普及 20 亿，快速滑落到不及 10 亿，到本季则仅剩 6 亿出面，使得公司反而 “越跌越贵”。从当今的趋势来看，公司全年净利能否达到 40 亿似乎都已存疑，而公司当今 A 股市值仍在 1400 亿以上，估值也果然难言低廉。

以下为中枢图表：

1. 营收加快下落

2. 毛利承压、营销费率却被迫放大

3. 外部环境恶劣、里面又无对冲、利润腰斩式下滑

作家：海豚君，36氪经授权发布。